به طور کلی مالکیت می تواند در سطح وسیع (وجود تعداد زیادی از سهامداران کوچک) تا مالکیت عمده (وجود تعداد کمی از سهامداران عمده) متنوع باشد. لذا زمانی که مالکیت در دست سهامداران عمده باشد، سیستم کنترل متمرکز خواهد بود و زمانی که مالکیت توزیع شده باشد سیستم کنترل نامتمرکز است. از جمله عواملی که بر تصمیم گیری در زمینه انتخاب این نوع ساختارهای مالکیت تأثیر می گذارد شامل:

اندازه شرکت: شرکتهای بزرگ تمایل دارند که مالکیت آنها توزیع شود زیرا آنها به بودجه های بیشتری نیاز دارند.

نوع سهامداران (نوع مالکیت): به عنوان مثال سهامداران نهادی تمایل دارند که دارای مهارت های کنترلی و نظارتی بهتری در مقایسه با سهامداران حقیقی باشند.

تعداد سهامداران: هر چه تعداد سهامداران بیشتر باشد مالکیت بین سهامداران متعدد توزیع می شود و با کاهش تعداد سهامداران، ترکیب مالکیت به سمت مالکیت عمده سوق پیدا می کند.

میزان (درصد) مالکیت سهامداران: هر چه مالکیت بیشتر باشد، ساختار مالکیت متمرکز خواهد شد به عبارتی با افزایش سهم مالکیت سهامداران، مالکیت شرکت در دست یک یا چند سهامدار عمده متمرکز می شود (احمدوند، ۱۳۸۵، ۲۸).

 

۴-۲-۲ آیا ساختار مالکیت بر کارایی شرکت تأثیر دارند

فرض کنید فردی سهام ده هزار سهامدار یک شرکت را یک جا خریداری کند و تنها مالک شرکت شود. آیا این تغییر مالکیت سود شرکت را افزایش و کارایی آن را بهبود می بخشد؟ براساس قضیه رونالد کواسه ساختار مالکیت بر کارایی بنگاه تأثیر ندارد. با هر توزیعی از مالکیت حتی آنجا که آثار خارجی وجود دارد مبادله آزاد به نقطه بهینه تولید می انجامد به عبارت دیگر، کارایی ارتباطی با توزیع مالکیت ندارد. در اقتصاد خرد نشان داده می شود که با هر میزان تمرکز از سرمایه می توان به نقطه بهینه تولید دست یافت مشروط به آن که مبادله در بازار رقابت کامل صورت گیرد؛ به عبارت دیگر، تا زمانی که بازار سرمایه رقابتی است تمرکز سرمایه بر کارایی تولید تأثیر نمی گذارد. اگر تمرکز سرمایه بازار رقابتی را تبدیل به بازار غیر رقابتی کند تمرکز سرمایه، کارایی را کاهش می دهد (استیگلیتز، ۱۹۹۴، ۱).

این آموزه تا اواسط دهه (۱۹۸۰) امری بدیهی تلقی می شد و هیچ آزمونی برای تأیید یا ابطال آن صورت نگرفته بود در سال (۱۹۸۵)، دمستز و لن برای اولین بار رابطه تمرکز مالکیت و کارایی در شرکتهای بورسی آمریکا را آزمون کردند، آنها با برآورد رابطه زیر نشان دادند که میان تمرکز و کارایی هیچ رابطه ای وجود ندارد و به عبارت دیگر با هر ساختاری از تمرکز مالکیت می توان به کارایی دست یافت. دمستز و لن رابطه تمرکز سرمایه و سودآوری در ۵۳۶ شرکت آمریکایی را بررسی کردند.

میانگین سود پس از کسر مالیات به ارزش دفتری در دوره (۱۹۸۰ – ۱۹۷۶) به عنوان شاخص کارایی انتخاب و سه شاخص برای تمرکز سرمایه محاسبه شد:

میزان مالکیت ۵ سهامدار بزرگ (LA⁵).

میزان مالکیت ۲۰ سهامدار بزرگ (LA²⁰_­).

شاخص هرفیندال (LAH) که از طریق جمع توان دوم سهم هر یک از سهامداران محاسبه می شود.

علاوه بر این سه شاخص چند متغیر دیگر نیز به عنوان متغیر توضیحی در معادله استفاده شد؛ این متغیرهای توضیحی عبارت بودند از:

۱- UYIL: بنگاه های عمومی که مشمول مقررات دولتی هستند، به عنوان متغیر مجازی.

۲- FIN: متغیر مجازی برای نهادهای مالی و بانک ها.

۳- CAP: نسبت مخارج به فروش در دوره (۱۹۸۰ – ۱۹۷۶).

۴- ADV: نسبت مخارج تبلیغات به کل مخارج.

۵- RD: نسبت تحقیق و توسعه به فروش کل.

۶- ASSET: متوسط ارزش کل دارایی.

۷- SE: خطای برآورد در مدل برازش متوسط ماهانه نرخ بازدهی شرکتهای بورسی بر متوسط وزنی سبد دارایی آن ها در دوره (۱۹۸۰ – ۱۹۷۶).

متوسط متغیرهای فوق در دوره (۱۹۸۰ – ۱۹۷۶) به عنوان متغیر توضیحی لحاظ شد. برازش شاخص سودآوری بر هر سه شاخص تمرکز نشان می دهد که رابطه ای میان میزان تمرکز سرمایه و سودآوری شرکت وجود ندارد. ضرایب متغیرهای L⁵ سهم ۵ سهامدار بزرگ و L²⁰ سهم ۲۰ سهامدارا بزرگ و LAH شاخص هرفیندال، تأثیر تمرکز مالکیت برسودآوری شرکت را نشان می دهد. ضریب هر سه شاخص منفی بوده و معنادار نیستند.

پژوهش دمستز و لن، آموزه اصلی اقتصاد دانان را تأیید کرد که میزان تمرکز سرمایه، برسودآوری شرکت تأثیر نمی گذارد و بنابراین کارایی، مستقل از توزیع مالکیت سرمایه است.

 

۵-۲-۲ سهامدار عمده در نگاه نظام حاکمیت شرکتی

طراحی نظام راهبری شرکتی به عنوان راهکاری است که موجب ترغیب شرکتها در استفاده کارآمد از منابع می شود. پیچیدگی روابط اقتصادی و اجتماعی در بنگاه های اقتصادی و بروز تضاد منافع میان گروه های مختلف ذی نفعان، نیاز به استقرار نظام حاکمیتی را برای حمایت از منافع ذی نفعان دو چندان می سازد. این فرض در ادبیات وجود دارد که سهامداران بزرگ، قدرت بیشتر و انگیزه های قوی تر برای حداکثر کردن ارزش سهامداران دارند (فرضیه هم راستایی انگیزه ها). با این حال با گسترش دامنه مالکیت و تعداد سهامداران، کنترل و اداره شرکتها در اختیار گروه خاصی از سهامداران قرار گرفته است و باعث می شود تا از نفوذ سهامداران جزء در انتخاب هیئت مدیره شرکت و نظارت بر عملکرد آنها کاسته شود و کنترل وهدایت شرکتها در اختیار سهامداران خاص متمرکز شود (احمدوند، ۱۳۸۵، ۳۴). رابطه نظری میان سهامداران بزرگ و ارزش موسسه مبهم است؛ مالکیت عمده بالاتر از سطح مشخص ممکن است منجر به حفاظت مدیران مالک و در نتیجه سلب مالکیت از سهامداران خرد شود (شریعت پناهی، ۱۳۸۵، ۴۴). به طوری که تامسون و همکاران (۲۰۰۶) بیان کردند که حقوق سهامداران اقلیت هنگاهی بیشتر تقویت می شود که منافع شخصی ناشی از کنترل کاهش و مالکیت متنوع تر شود، مالکیت متمرکزتر نتیجه شرکتی بهبود یافته می باشد. (جانکو و کلاسنس، ۱۹۹۹، ۵۸) در حقیقت ضعف حمایت سرمایه گذاران و فقدان بازارهای توسعه یافته برای کنترل شرکت باعث شده تا سرمایه گذاران در کشورهای در حال توسعه بر ساختارهای حاکمیتی که مالکیت متمرکز دارند تکیه کنند. با این وجود در ادبیات حاکمیت شرکتی هیچ اتفاقی نظری وجود ندارد که آیا تمرکز مالکیت باید عملکرد شرکت را افزایش دهد؟ (بلبل و فاتهلدین، ۲۰۰۸، ۹۰).

لذا مسأله کلیدی در حاکمیت شرکتی این است که آیا سهامداران بزرگ (عمده) به حل مشکلات نمایندگی کمک می کند یا آن را شدت می دهند؟ اگر چه بخش بزرگی از تحقیقات اثر مالکیت سهامداران عمده یا تمرکز مالکیت را بر ارزش موسسه و دیگر معیارهای عملکرد تحلیل کرده اند، این سؤال باقی مانده که آیا حضور سهامداران عمده، عملکرد شرکت را بهبود می بخشد؟ در نوشته های حاکمیت شرکتی از تمرکز مالکیت به عنوان سازوکارهای مهم یاد می شود که مشکلات کارگزاری را کنترل می کند و مشکل جدایی مالکیت و کنترل را برطرف می کند، و از طرفی دیگر حمایت از منافع سهامداران را بهبود می بخشد زیرا سهامداران هم بر مدیریت شرکت نفوذی چشم گیر دارند و هم می توانند منافع مدیریت را با منافع سهامداران همسو کنند (حساس یگانه، ۱۳۸۴، ۱۰۷).

مشکلات نمایندگی زمانی به وجود می آید که مدیران فعالیت های مثل حداکثر کردن فروش با رشد دارایی را دنبال می کنند که بر خلاف ارزش سهامدار است و باعث منفعت آنان می شود در حالی که به ضرر سهامداران خارجی است. راه های زیادی برای کاهش این مسأله وجود دارد. حق مالکیت به وسیله مدیران و نظارت به وسیله سهامداران عمده بزرگ، دو راهی است که به شکل بالقوه می تواند مشکلات نمایندگی را کاهش و ارزش مؤسسه را افزایش دهد. وجود سهامداران عمده (بزرگ) موسسات می تواند میزان نظارت را افزایش دهد و بنابراین به عملکرد بهتر مؤسسه منجر می شود (شریعت پناهی، ۱۳۸۵، ۴۶).

بنابراین تمرکز در سهام، نظارت بیشتر بر رفتار مدیر و کاهش فرصت طلبی را به همراه خواهد داشت. البته تمرکز در سهام تنها راه کاهش عدم تقارن اطلاعات و نزدیک شدن به اطلاعات کامل نیست، چه بسا وجود چنین تمرکزی می تواند اثرات منفی هم داشته باشد (حساس یگانه، ۱۳۸۴، ۱۰۶).

در کشورهایی که نظام مالی شرکتها از شفاقیت برخوردار است و بازار مالی آنها کارآمد باشد، نهادهای مالی جدید مانند شرکتهای سرمایه گذاری، بازار سازها و شرکتهای رتبه بندی، ساختار بازار را آن گونه متحول می سازند که سهامداران جزء نیز با علائم ارسال شده از بازار بر عملکرد مدیران نظارت می کنند. بنابراین امکان دارد که در کشوری، رابطه معناداری میان تمرکز سهام و کارایی وجود نداشته باشد و در کشور دیگر، رابطه معناداری میان تمرکز و کارایی دیده شود.

 

۳-۲ حاکمیت شرکتی

این مفهوم ناظر به نحوه حاکمیتی است که به یک شرکت سهامی عام اعمال می شود و مطابق با آن چگونگی پاسخگویی شرکت به سهامداران و همچنین سایر ذی نفع های سازمانی اش شکل می گیرد. بدین سبب از نظر کارکرد شرکتها و همچنین کل جامعه حائز اهمیت شمرده شده و در سالیان اخیر توجه بسیاری را به خود جلب کرده است. این امر موجب شده است که گروه های مختلف بر حسب علایق و قالب های ذهنی خود تعاریف متفاوتی از آن را ارائه کنند (ایمام و مالیک، ۲۰۰۷، ۹۰).

از جمله دیدگاه ها، پرداختن به موضوع حاکمیت شرکتی به منظور یافتن ساختاری است که قدرت تشخیص و تصمیم گیری مدیران یک شرکت را به بهترین نحو در خدمت سهامداران قرار دهد. این زاویه دید در واقع معطوف به کنترل هزینه های نمایندگی ناشی از تقابل مالکین و مدیران توسط ساختار حاکمیت شرکتی است. در این چارچوب شلیفر و ویشنی، مبحث حاکمیت شرکتی را متوجه روش هایی می دانند که به تأمین کنندگان مالی شرکت اطمینان می دهد که سرمایه شان از برگشت کافی برخوردار خواهد بود (شلیفر و ویشنی، ۱۹۹۷، ۷۳۷).

برخی دیگر، موضوع را از حوزه اقتصاد دیده و وظیفه آن را کارآمدتر کردن شرکتها با بهره گرفتن از زیر ساخت هایی همچون قراردادها، طراحی سازمان و مقررات فرض می کنند. در این قالب نظرات معطوف به مفهوم ارزش (ثروت) متعلق به سهامداران است یعنی مالکین شرکت چگونه می توانند مدیران را به کسب یک نرخ بازده رقابتی ترغیب کرده و از این امر اطمینان حاصل کند (ماتیسن، ۱۹۹۹، ۵). سازمان توسعه و همکاری های اقتصادی (۱۹۹۸) حاکمیت شرکتی را ساختار روابط ما بین سهامداران، اعضاء هیئت مدیره و مدیران و مسئولیت های مرتبط بر آن می داند. از نظر این سازمان چنین ساختاری زمینه عملکرد رقابت آمیزی را که مستلزم دست یافتن به اهداف اولیه شرکت است، فراهم می آورد.

بدین ترتیب حاکمیت شرکتی نظام هدایت و کنترل شرکتها شناخته می شود و ساختار آن حقوق و دامنه مسئولیت های یک سازمان از جمله هیئت مدیره، مدیران، سهامداران و سایر ذی نفعان را تعیین می کند. در حقیقت حاکمیت شرکتی مجموعه قوانین و رویه های حاکم بر روابط مدیران، سهامداران و حسابرسان شرکت است که با اعمال یک سیستم نظارتی از حقوق سهامداران حمایت می کند این مبحث بر پایه تئوری نمایندگی و نیز توجه به مسئولیت اجتماعی و سهامداران عمده استوار است. حاکمیت شرکتی براساس خطوط تصمیم گیری، حوزه و تناسب اختیارات و وظایف سطوح مدیریت عالی سازمان را به نیل به دو هدف اساسی بررسی می کند (ایمام و مالیک، ۲۰۰۷، ۹۱):

کاهش ریسک بنگاه اقتصادی از طریق بهبود و ارتقای شفافیت و پاسخ دهی.

بهبود کارایی دراز مدت سازمان از طریق جلوگیری از خودکامگی و عدم مسئولیت مدیریت اجرایی.

حاکمیت شرکتی بیش از هر چیز حیات سالم بنگاه اقتصادی را در درازمدت هدف قرار می دهد و به این خاطر درصدد است تا از منافع سهامداران در مقابل مدیریت سازمان ها حفاظت به عمل آورد.

در سالیان اخیر مطالعات متعددی پیرامون حاکمیت شرکتی به عمل آمده است و جملگی سعی داشته اند که روشی بهینه را برای حکم راندن بر شرکتها بیابند. بررسی های صورت پذیرفته توسط پرووز (۱۹۹۴) و آئوکی و کیم (۱۹۹۵) در این میان بیش از دیگران مورد استفاده قرار گرفته اند.

نویسندگان مزبور الگوهای حاکمیت شرکتی را به دو الگوی انگلیسی – آمریکایی (انگلوساکسون) و مدل آلمانی - ژاپنی تقسیم می کنند. توجه الگوی نخست معطوف به شبیه سازی منافع سهامداران است. بر این مبنا رابطه ای حقیقی ما بین بانکها و شرکتها برقرار است، سودآوری مورد تأکید قرار می گیرد، قبضه مالکیت امر عادی است و بازار اوراق بهادار منبع مهم تأمین مالی شرکتها به شمار می آید. مدل آلمانی در نقطه مقابل قرار گرفته و از ذی نفع های سازمان به عنوان وزنه تعادل در مقابل سهامداران استفاده می کند.

در یک نگاه کلی حاکمیت شرکتی، شامل ترتیبات حقوقی، فرهنگی و نهادی می شود که سمت و سوی حرکت و عملکرد شرکتها را تعیین می کنند. عناصری که در این صحنه حضور دارند عبارتند از: سهامداران و ساختار مالکیت ایشان، اعضای هیئت مدیره و ترکیباتشان، مدیریت شرکت که توسط مدیر عامل یا مدیر ارشد اجرایی هدایت می شود و سایر ذی نفع ها که امکان اثر گذاری بر حرکت شرکت را دارند. در این میان آنچه که بیشتر جلب توجه می کند حضور روز افزون سرمایه گذاران نهادی و حقوقی در دایره مالکین شرکتهای سهامی عام و تأثیری است که حضور فعال این گروه به نحوه حکمرانی و تولیت بر سازمان ها و همچنین عملکرد آن ها می تواند داشته باشد.

 

۱-۳-۲ مبانی نظری حاکمیت شرکتی

چند چارچوب نظری متفاوت برای توضیح و تحلیل حاکمیت شرکتی مطرح شده است. هر یک از آنها با بهره گرفتن از واژه‏های مختلف به صورتی متفاوت به موضوع حاکمیت شرکتی پرداخته اند که ناشی از زمینه علمی خاص است که به موضوع حاکمیت شرکتی می نگرند. به عنوان مثال تئوری نمایندگی ناشی از زمینه مالی و اقتصادی است، در صورتی که تئوری هزینه معاملات ناشی از اقتصاد و تئوری سازمانی است و تئوری ذی نفعان ناشی از یک دیدگاه اجتماعی در مورد حاکمیت شرکتی می باشد، و گرچه تفاوت های چشمگیری بین چارچوب های نظری مختلف وجود دارد؛ بنابراین هر یک از موضوعات را از دیدگاه متفاوتی در نظر می گیرند اما دارای وجوه مشترک مشخصی هستند. همچنین باید دانست که زمینه های فرهنگی و قانونی بر حاکمیت شرکتی تأثیر بسزایی دارند (حساس یگانه، ۱۳۸۴، ۱۰۴).

 

۲-۳-۲ تئوری نمایندگی

تا سالیان متمادی، اقتصاد دانان فرض می کردند که تمامی گروه های مربوط به یک شرکت سهامی، برای یک هدف مشترک فعالیت می کنند اما در ۳۰ سال گذشته موارد بسیاری از تضاد منافع بین گروه ها و چگونگی رویارویی شرکت با این گونه تضادها توسط اقتصاد دانان مطرح شده است این موارد بطور کلی تحت عنوان تئوری نمایندگی در حسابداری بیان می شود (نمازی و کرمانی، ۱۳۸۷، ۸۴).

برل و مینز (۱۹۳۲)، راس (۱۹۷۳) و پرایس (۱۹۷۶) از زوایای مختلف به این موضوع پرداخته اند و در نهایت جنسن و مک لینگ (۱۹۷۶) مبانی تئوری نمایندگی را مطرح نمودند. آنها مدیران شرکتها را به عنوان کارگزاران و سهامداران را به عنوان کارگمار تعریف کردند. به عبارت دیگر، تصمیم گیری روزمره شرکت به مدیران که کارگزاران و سهامداران هستند، واگذار می شود. مشکلی که در اینجا پیش می آید این است که کارگزاران لزوماً به نفع کارگمار تصمیم گیری نمی کنند. یکی از فرضیات اصلی تئوری نمایندگی این است که کارگمار و کارگزاران تضاد منافع دارند. در تئوری های مالی یک فرض اساس این است که هدف اولیه شرکتها افزایش ثروت سهامداران است؛ در عمل این گونه نیست. این احتمال وجود دارد که مدیران ترجیح می دهند منافع خود، مثل کسب بیشترین پاداش ممکن را تعقیب کنند. مدیران احتمالا به افزایش منفعت شخصی تمایل دارند و این امر منجر به تمرکز و سرمایه گذاری آنها بر طرح هایی می شود که منافع کوتاه مدت دارند، به ویژه در مواردی که حقوق، مزایا و پاداش مدیران باسود مرتبط است و توجهی به منافع بلند مدت سهامداران ندارند. در شرکتهای بزرگ که به طور مستقیم توسط مدیران و به شیوه غیر مستقیم با کمک سرمایه گذاران نهادی کنترل می شوند، مدیران در مورد منافع کوتاه مدت تحت فشارند که ممکن است به نفع سایر سهامداران نباشد. در این شرایط مدیران برای دستیابی به عایدی های متفرقه تحریک می شوند که باز هم منجر به کاهش ارزش منافع و رفاه سهامداران می شود. در واژگان تئوری نمایندگی، کاهش رفاه سهامداران زیان باقی مانده نامیده می شود. این مشکل نمایندگی، ضرورت کنترل مدیریت شرکتها توسط سهامداران را نشان می دهد (حساس یگانه، ۱۳۸۴، ۱۰). یک سوال مهم این است که: سهامداران چگونه می توانند مدیریت شرکت را کنترل کنند؟ یک فرض اساسی و مهم دیگر تئوری نمایندگی این است که تأیید کارهای کارگزاران برای کارگمار بسیار مشکل و پرهزینه است. به چند روش می توان منافع سهامداران و مدیران را هماهنگ نمود. تجربه نشان داده است که یکی از با اهمیت ترین و در عین حال مؤثرترین روش حسابرسی مستقل است.

هزینه های نمایندگی، ناشی از تلاش های سهامداران برای کنترل مدیران است که اغلب هزینه سنگینی است. طرح ها و قراردادها از روش های کنترل است. این قراردادها (صریح و یا ضمنی) که بین مدیران و سهامداران منعقد می شود، منافع دو گروه را هماهنگ می کند. افزون بر سهامداران، مدیران نیز مایلند ثابت کنند که آنها نسبت به سهامداران مسئول بوده و به دنبال افزایش ثروت سهامداران هستند، بنابراین انگیزه هایی برای شفافیت مالی و گزارش ریسک شرکت و … خواهند داشت که هزینه های مربوطه بخشی از هزینه های نمایندگی است. مجموع هزینه های نمایندگی را می توان به شرح زیر خلاصه نمود: مجموع هزینه های کنترل کارگزار، هزینه های الزام کارگزار و هر گونه زیان مازاد باقی مانده (هیل و جونز، ۱۹۹۲، ۱۰).

به طور مختصر برخی از روش های مستقیم که از طریق آنها سهامداران می توانند مدیران را کنترل و به حل و فصل تضادها کمک کنند به شرح ذیل است:

حق رأی سهامداران در مجامع عمومی بر نحوه اداره شرکت تأثیر می گذارد. حق رأی یاد شده، بخشی با اهمیت از دارایی مالی سهامدار است. یکی از موارد استفاده از این حق رأی تغییر مدیران است. این موضوع یک ابزار انضباطی برای مدیران است.

قراردادهای بین سهامداران و مدیران نیز یکی از راه کارها است، گرچه با اصلاح و بهبود حاکمیت شرکتی، مطلوبیت خود را از دست می دهند.

یک راه کار نهایی، راه حل خروج است. واضح است که خروج سهامدار اصلی موجب نگرانی بازیگران بازار سرمایه می شود و در پی آن سهامداران بیشتری نگران افت شدید قیمت شده و با فروش سهام خود، کاهش شدید قیمت سهام را موجب خواهند شد، در نتیجه منافع مدیران را متأثر خواهد نمود (هیل و جونز، ۱۹۹۲، ۱۱).

بنابراین اگر مکانیزم بازار و توانایی سهامداران برای کنترل و مراقبت از رفتار مدیران کافی نباشد، نیاز به نوعی نظارت یا راهنمایی رسمی خواهد بود. در واقع اگر بازارها کاملا کارا باشد و شرکتها بتوانند در این نوع بازار به تأمین مالی اقدام کنند اقدامات سطحی با هدف اصلاح حاکمیت شرکتی، اقدامات زایدی است. ولی شواهد موجود نشان می دهد که بازارهای سرمایه کاملاً کارا نیستند. بنابراین، به منظور ارتقاء حاکمیت شرکتی و افزایش پاسخگویی مدیران نسبت به سهامداران و سایر ذی نفعان، دخالت لازم است. مشکلات نمایندگی بین مدیران و سهامداران در سراسر جهان وجود دارد و دولت با تهیه اسناد سیاسی و قوانین حاکمیت شرکتی برای بهترین عملکرد، سرعتی شگفت آور در این کار دخالت می کند (هیل و جونز، ۱۹۹۲، ۱۱).

 

۳-۳-۲ تئوری هزینه معاملات

تئوری هزینه معاملات، ترکیبی میان رشته ای بین اقتصاد، حقوق و سازمان می باشد (ویلیامسون، ۱۹۹۶، ۱). این تئوری که اولین بار توسط سیرت و مارچ (۱۹۶۳) به نام تئوری رفتاری شرکت مطرح شده، یکی از مبانی اقتصاد صنعتی و تئوری مالی گردیده است. در این تئوری شرکت نه تنها به عنوان یک واحد اقتصادی عمومی بلکه به عنوان یک سازمان، متشکل از افراد با دیدگاه ها و اهداف مختلف است. تئوری هزینه معاملات براساس این واقعیت است که شرکتها آن قدر بزرگ شده اند که در تخصیص منابع جانشین بازار می شوند. در واقع شرکتها آن قدر بزرگ و پیچیده اند که نوسانات قیمت در بازار، تولید را هدایت کرده و بازار معاملات را متعادل می کنند. در درون شرکتها برخی معاملات حذف می شوند و مدیر، تولید را هماهنگ می کند. به نظر می رسد سازماندهی شرکت محدوده هایی را تعیین می کنند که فراسوی آنها شرکت می تواند قیمت و تولید را برای معاملات داخلی معین نماید (حساس یگانه، ۱۳۸۴، ۱۰۷).

واضح است داخلی کردن معاملات، به نفع مدیریت شرکتها می باشد دلیل اصلی این است که داخلی کردن معاملات ریسک ها و عدم اطمینان ها در مورد قیمت و کیفیت آینده محصول را حذف می کند.  این کار به شرکت اجازه می دهد ریسک های معامله با عرضه کنندگان را تا حدودی از بین ببرد. هر روشی که برای حذف این عدم تقارن های اطلاعاتی اتخاذ شود، برای مدیریت شرکت سودمند است و منجر به کاهش ریسک تجاری شرکت می شود. در انجام معاملات بازار، هزینه های غیر جزئی و بازدارنده ای وجود دارند، بنابراین برای شرکتها مقرون به صرفه تر است که از طریق ادغام عمودی، آن را برای خودشان انجام دهند (حساس یگانه، ۱۳۸۴، ۱۰۸).

تئوری های سنتی اقتصادی، تمام کارگزاران اقتصادی را منطقی و افزایش سود را هدف اولیه تجارت می دانند. بر عکس تئوری اقتصادی هزینه معاملات، رفتار انسان را به نحوی واقع بینانه تری در نظر می گیرد. در این الگو مدیران و دیگر کارگزاران اقتصادی منطق محدود به کار می برند. سیمون منطق محدود را به صورت رفتاری تعریف می کند که منطق است. اما مدیران به طور محدود این رفتار را انجام می دهند.

اقتصاد هزینه معاملات همچنین فرض اساسی فرصت طلبی را می سازد. این تئوری فرض می کند که مدیران همچون افراد دیگر در برخی از مواقع فرصت طلب هستند. فرصت طلبی به صورت تمایل کارگزاران در بکارگیری تمام روش های موجود برای افزایش منفعت شخصی تعریف شده است. با فرض مشکلات منطق محدود و فرصت طلبی، مدیران معاملات را برای حداکثر کردن منفعت شخصی خود سازماندهی می کنند. چنین رفتار فرصت طلبانه ای می تواند نتایج نامطلوبی برای شرکت و سهامداران به بار آورد در نتیجه این عملکرد نیاز به کنترل دارد (حساس یگانه، ۱۳۸۴، ۱۳).

 

 

۴-۳-۲ تئوری ذی نفعان

تئوری ذی نفعان به تدریج از دهه (۱۹۷۰) توسعه یافت. یکی از اولین توضیحات در مورد این تئوری در رشته مدیریت، توسط فری من (۱۹۸۴) ارائه گردید. وی تئوری عمومی شرکت را مطرح و پاسخگویی شرکتی را به گروه گسترده ای از ذی نفعان پیشنهاد کرد. از آن زمان به بعد، ادبیات بیشتری در این مورد مطرح شده است (حساس یگانه، ۱۳۸۴، ۱۳). تئوری ذی نفعان، ترکیبی از تئوری های سازمانی و اجتماعی است.

اساس تئوری ذی نفعان این است که شرکتها بسیار بزرگ شده اند و تأثیرآنها بر جامعه آن چنان عمیق است که باید به جز سهامداران، به بخش های بسیار و بیشتری از جامعه توجه کرده، و پاسخگو باشند. نه تنها ذی نفعان تحت تأثیر شرکتها هستند، بلکه آنها نیز بر شرکتها تأثیر می گذارند ذی نفعان شامل سهامداران، کارکنان، فروشندگان، مشتریان، بستانکاران، شرکتهای مجاور و عموم مردم می باشند. افراطی ترین حامیان تئوری ذی نفعان بر این باورند که محیط زیست، گونه های جانوری و نسل های آینده نیز باید در زمره تئوری ذی نفعان گنجانده شوند. رابطه ذی نفع به صورت یک مبادله (تعامل) توصیف شده است و گروه ذی نفعان به پیشبرد شرکتها کمک کرده اند و پیش بینی می شود منافع آنان از طریق تشویق و ایجاد انگیزه فراهم شود. در بریتانیا گزارش شرکتی در سال (۱۹۷۵) یک طرح حسابداری مطرح کرد که نشان می داد شرکتها باید مسئول تأثیری باشند که بر گروه زیادی از ذی نفعان می گذارند. نحوه دستیابی به این امر طبق گزارش شرکتی، تشویق شرکتها به افشای داوطلبانه تعدادی از گزارشهای مورد نظر برای استفاده ذی نفع، به علاوه صورت سود و زیان سنتی و ترازنامه بود. صورت های اضافی شامل: صورت ارزش افزوده، صورت مبادلات پولی با دولت، صورت مبادلات ارزی، صورت مشتریان احتمالی آینده و صورت اهداف آتی می گردید (حساس یگانه، ۱۳۸۴، ۱۳).

یک انگیزه برای تشویق به ایفای مسئولیت اجتماعی شرکتها ناشی از این باور است که شرکتها مسئولیت دارند تا به صورت اخلاقی عمل کنند. در دیدگاه اخلاقیات ناب، فرض می شود که شرکتها باید به صورت اخلاقی عمل کنند و منافع تمام ذی نفعان را در نظر بگیرند. کویم و جونز می گویند مدیران شرکت قوانین خاصی ندارند که به آنها اجازه دهد تا تعهدات اخلاقی خود را به عنوان انسان نادیده بگیرند و این رفتار اخلاقی چه سودمند باشد یا خیر، باید از آن پیروی کرد. آنها بحث های مستدلی ارائه داده اند که تئوری نمایندگی در صورتی مؤثر و قابل استفاده می شود که از چهار اصل اخلاقی پیروی گردد:

اجتناب از لطمه زدن به دیگران.

احترام به آرای دیگران.

اجتناب از دروغگویی.

پذیرش توافق ها.

این بحث پایه و اساس شرح اخلاق کارگزار را تشکیل می داد. کارگزار ابتدا باید به عنوان انسان به وظایف اخلاقی خود عمل کرده بعد از انجام این تعهدات اخلاقی می تواند به تعهد خود برای افزایش ثروت سهامدار عمل کند. اما قانون شرکتها در اکثر کشورها، اعمال روش اخلاقی را معمولاً غیر عملی می سازد، چون براساس قوانین مذکور مدیران یک تعهد قانونی و مباشرتی نسبت به افزایش ثروت سهامداران دارند. این تعهدات قانونی بدان معناست که مسئولیت اجتماعی شرکتها در درجه دوم اهمیت قرار گرفته است. به عبارت دیگر، مادامی که ارزشیابی عملکرد مدیران شرکتها بر مبنای سود و زیان است، دنبال کرد تجارت اخلاقی تقریباً غیر ممکن است مگر اینکه ثابت شود نه تنها به دلیل نگرش مدیران و سهامداران بلکه به دلیل سیستم قانونی و ساختارهای حاکمیت شرکتی این کار ضروری است (حساس یگانه، ۱۳۸۴، ۵۶).

 

۵-۳-۲ حاکمیت شرکتی در قوانین ایران

در ایران نیز هر چند از اوایل دهه (۱۳۴۰) سازمان بورس اوراق بهادار تأسیس شد و در قانون تجارت و به وِیژه در لایحه اصلاحی اسفند ماه (۱۳۴۷) در موارد مرتبط با نحوه تأسیس و اداره شرکتها تا حدودی مطرح شده بود، ولی موضوع حاکمیت شرکتی با مفهوم کنونی آن، در چند سال اخیر مطرح شده است. این موضوع در اوایل دهه (۱۳۸۰) و در مصاحبه های مسئولان وقت سازمان بورس اوراق بهادار و در مرکز پژوهش های مجلس شورای اسلامی مطرح و بررسی شد، و در وزارت امور اقتصادی و دارایی کمیته ای به موضوع حاکمیت شرکتی پرداخت.

 

۶-۳-۲ اهداف حاکمیت شرکتی

شرکتها معتقدند که حاکمیت شرکتی مناسب، مدیریت و کنترل اثر بخش واحدهای تجاری را تسهیل می کند. بنابراین، شرکتها قادر به ارائه بازده بهینه ای برای کلیه ذی نفعان می باشند.

اهداف حاکمیت شرکتی به صورت زیر خلاصه می شود:

افزایش ارزش سهامداران.

محافظت از منافع سهامداران و سایر ذی نفعان شامل: مشتریان، کارکنان و عموم جامعه به طور کلی.

اطمینان از شفافیت و یکپارچگی در تبادل اطلاعات و قابلیت دسترسی به اطلاعات کامل، صحیح و شفاف برای کلیه ذی نفعان.

اطمینان از پاسخگویی راجع به عملکرد و دستیابی به امتیازاتی در کلیه سطوح.

هدایت شرکت تا بالاترین سطح استاندارد به منظور رقابت با دیگران (جلالی، ۱۳۸۷، ۵).

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

۴-۲ بخش دوم: عدم تقارن اطلاعاتی

۱-۴-۲ شکل گیری مفهوم عدم تقارن اطلاعاتی

در دهه (۱۹۷۰) میلادی سه دانشمند به نام های مایکل اسپنس، جرج اکرلوف و جوزف استیلیتز (برندگان جایزه نوبل اقتصاد در سال (۲۰۰۱) در زمینه اقتصاد اطلاعات، نظریه ای را پایه گذاری کردند که به نظریه عدم تقارن اطلاعاتی موسوم شد. در آن زمان محافل مالی و اقتصادی دنیا همواره سوال هایی به شرح ذیل مطرح بود:

چرا کسانی که قصد خرید اتومبیل دست دوم دارند ترجیح می دهند به واسطه مراجعه کنند تا به فروشنده؟

چرا موسسه ها با وجود اطلاع از وضع مالیات بر سود سهام، بین سهامداران خود سود تقسیم می کنند؟

چرا نرخ بهره در کشورهای جهان سوم اغلب بیش از حد بالاست؟

مساله اطلاعات نامتقارن در جایی اتفاق می افتد که یک فرد اطلاعاتی در ارتباط با رویدادهای اقتصادی داشته باشد و فرد یا افراد دیگر فاقد آن باشند. تا کنون ما تصور می کردیم که کیفیت کالاهای مورد معامله همیشه برای همه طرف های مشارکت کننده در یک معامله مشخص است. مثال های بی شماری وجود دارد که این فرض و تصور درست نیست. معمولاً یک طرف معامله نسبت به طرف دیگر اطلاعات بیشتری در اختیار دارد. با توجه به اینکه میزان اطلاعاتی که در اختیار یک طرف معامله قرار دارد، توسط دادگاه یا سایر مراجع قابل تشخیص نیست بنابراین نمی توان برای برابری نمودن اطلاعات قرارداد تنظیم نمود. برندگان جایزه نوبل، پاسخ مشترکی برای سوالات مطرح شده ارائه دادند و با بهره گرفتن از فرضیه واقع بینانه عدم تقارن اطلاعاتی به بسط نظریه خود پرداختند و برای سوالات فوق پاسخ هایی به شرح ذیل ارائه نمودند:

فروشندگان اطلاعات بیشتری نسبت به خریداران درباره کیفیت اتومبیل دارند.

مدیران شرکت، بیش از سهامداران از وضعیت سودآوری موسسه مطلع می باشند.

وام گیرندگان بهتر از وام دهندگان درباره توانایی شان جهت باز پرداخت اقساط در آینده اطلاع دارند.

به طور مشخص، اکرلوف نشان داد که عدم تقارن اطلاعاتی می تواند موجب افزایش گزینش مغایر در بازارها شود که این امر قبل از وقوع معامله برای افراد بوجود می آید. اسپنس خاطر نشان کرد که در شرایط خاص، واسطه های مطلع می توانند با انتقال اطلاعات محرمانه خود به واسطه های کم اطلاع، درآمد بازار خود را بیشتر کنند. به این ترتیب مدیر شرکت با صرف مخارج اضافی برای مالیات سود سهام، خبر از بالا بردن سود می دهد.

مقاله اکرلوف (۱۹۷۰) با عنوان “بازار نابسامان” اولین تحلیل رسمی از بازارهایی را که با مشکل گزینش مغایر رو به رویند، معرفی می نماید. اکرلوف نوعی بازار را به تصویر می کشد که در آن به اصطلاح رایج، فروشنده نسبت به خریدار اطلاعات بیشتری را در اختیار دارد. البته حسابداران برای کاهش مشکل گزینش مغایر، سیاست افشای کامل را پذیرفته اند تا میزان اطلاعات در اختیار عموم افزایش یابد. شرکتهایی که براساس اطلاعات نهایی از سودآوری بالای خود مطلع می باشند، سود سهام پرداخت می کنند و بازار آن را علامتی برای خبر خوب تلقی می کند و قیمت بالاتری برای سهام آن شرکت قائل می شود. و از این طریق با بالا رفتن قیمت سهام مالیات پرداختی بر روی سود سهام را جبران می کنند (جلیلی، ۱۳۸۷، ۲۰۸).

 

۲-۴-۲ ورود مفهوم عدم تقارن اطلاعات به بازارهای سرمایه

در ادبیات مربوط به زیر ساخت بازار، دامنه قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام از سه بخش تشکیل می شود. هزینه پردازش سفارش، هزینه نگهداری موجودی و هزینه گزینش مغایر، هزینه پردازش سفارش مبلغی است که بازار سازها برای آماده بودن جهت انجام سفارش های خرید و فروش هزینه می کنند تینیک (۱۹۷۲). بخش هزینه نگهداری موجودی که توسط استال (۱۹۷۸) و هوو استال (۱۹۸۱) مدل سازی شده است، بیان می کند که هزینه معاملات منجر می شود بازار سازها پرتفوی متنوع نگهداری نمایند تا از این طریق بتوانند هزینه های خود را پوشش دهند. در نهایت، گزینش مغایر که توسط کاپلند و گالی (۱۹۸۳) و گلستن و میلورام (۱۹۸۵) مطرح گردید نمایانگر یک امر جبرانی برای معامله گران جهت پذیرش ریسک معامله با افرادی است که احتمال دارد اطلاعات مهم و محرمانه ای در اختیار داشته باشند. به عبارت دیگر، اگر بخش عمده ای از بازار را افراد غیر مطلع تشکیل دهند، بازار سازها دامنه تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را افزایش می دهند تا از این طریق ریسک گزینش مغایر را جبران کنند.

 

۱-۲-۴-۲ مبانی نظری تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش اوراق بهادار

زمانی که اوراق بهادار انتشار می یابد و به موجودیت خود در بازار ادامه می دهد تا بازخرید شوند یا به سررسید پرداخت برسند اما برخی دیگر از انواع اوراق بهادار را عده ای فروخته و عده ای دیگر آن را خریداری می کنند بنابراین دو نوع بازار خواهیم داشت، نوع اول بازاری است که برای تمامی اوراق بهادار وجود دارد و نوع دوم بازاری است که جریان خرید و فروش همان اوراق بهادار را در طی زمان پیگیری می کنند. در نمودار شماره (۱-۲) این بازار نحوه به تعادل رسیدن عرضه و تقاضا در آنها نشان داده شده است.

تقاضا

عرضه

تقاضا

قیمت

عرضه

موجودی اوراق بهادار

 

 

 

 

 

 

نمودار (۱-۲) نحوه تعادل در دو بازار (مجله تحقیقات مالی، ۱۴و۱۳، ۱۸(.

 

نمودار سمت چپ که بازار موجودی را نشان می دهد، نمایانگر یک عرضه ثابت وتقاضایی به شکل اریب رو به پایین با توجه به قیمت اوراق بهادار می باشد. هر چه قیمت اوراق بهادار کمتر باشد تقاضا برای آن بیشتر خواهد بود. نمودار سمت راست بازار در جریان را در هر واحد نشان می دهد. اگر زمان یک روز باشد این نمودار نمایانگر تقاضایی رو به پایین است. در این نمودار، عرضه ثابت نخواهد بود و به صورت اریب رو به بالا می باشد. تعادل در نمودار سمت چپ زمانی اتفاق می افتد که قیمت در سطحp_e  باشد. در نمودار سمت راست جریان عرضه و تقاضا در نقطه ای همدیگر را قطع می کنند. آن نقطه جایی است که عرضه اوراق بهادار یا تقاضای آن به تعادل رسیده است که این تعادل در نقطهp_e  تشکیل شده است. اگر هر دو بازار به تعادل برسد، تعادل کلی ایجاد خواهد شد. در تعادل کلی قیمت اوراق بهادار در هر دو بازار یکسان خواهد بود.

 

 

 

 

قیمت   قیمت پیشنهادی فروشp a     قیمت تعادلی pe   قیمت پیشنهادی خریدpb

عرضه   تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش   تقاضا مقدار -زمان

 

 

 

 

نمودار شماره (۲-۲) تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش

 

در نمودار شماره (۲-۲) نیز همچنان قیمت تعادلی برقرار می باشد اما در بازار واقعی این قیمت های معاملاتی است که مورد توجه قرار می گیرد. این قیمت ها، تفاوت پیشنهاد خرید و فروش بازار سازها است قیمتی که بازار ساز اوراق بهادار را می خرد، “قیمت پیشنهادی خرید"؛ و قیمتی که با آن اوراق بهادار را می فروشد، “قیمت پیشنهادی فروش” نامیده می شود. اختلاف بین دو قیمت “شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش” خواهد بود. اگر بیشتر از یک بازار ساز وجود داشته باشد، تفاوت بالاترین قیمت پیشنهادی خرید و پایین ترین قیمت فروش را شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش بازار می نامند و نقطه تعادلی جایی بین قیمت پیشنهادی خرید و فروش بازار قرار می گیرد. در یک بازار مالی سازمان یافته، نقش بازار سازان ایجاد جریان دو طرفه قیمت برای پیشنهاد خرید و پیشنهاد فروش در تمام شرایط می باشد.

به طور خلاصه، بازار سازها مسئولیت تنظیم بازار را به عهده خواهند داشت و برای اجرای این وظیفه آنان باید موجودی مناسبی از اوراق بهادار را داشته باشند تا بتواند نوسانات قیمت ها را کنترل نمایند. نگهداری موجودی برای این افراد هزینه هایی در بر خواهد داشت که از طریق اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش اوراق بهادار، این هزینه ها را جبران می کنند. در نمودار شماره ۲-۲ درآمد بازار سازان به صورت هاشور زده نشان داده شده، در واقع به بیان ریاضی می توان گفت که:

(P_a – P_b)Q درآمد بازار سازان می باشد. هزینه ها و ریسک عملیات بازار سازها به ویژگی های خاصی از قبیل افت و خیز بازار و یا وسعت بازار، “عمق بازار” و “انعطاف پذیری بازار” بستگی دارد. در ضمن، ریسک عملیات بازار سازی به تعداد افرادی که براساس انگیزه اطلاعاتی و نه انگیزه نقدینگی، اقدام به انجام مبادله می نمایند، بستگی دارد.

در نمودار شماره (۲-۳) به این رابطه پرداخته می شود. اگر در بازاری به حد کافی برای اوراق بهادار، حجم خرید و فروش به قیمت تعادلی وجود داشته باشد می توانیم بگوییم که این بازار دارای وسعت کافی می باشد و به عبارت دیگر روان است. بازارهایی که تعداد خریداران و فروشندگان در آن کم است به بازارهای کم رمق معروف می باشند.

نقدینگی اوراق بهادار به درجه روان بودن بازار بستگی دارد. شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش بازار سازها در یک بازار روان کمتر از شکاف قیمت پیشنهادی در بازار کم رمق می باشد. زیرا در بازارهای روان، حجم مبادلات بالاتر و شکاف قیمت پیشنهادی کمتر است.

عرضه   عمق ps pe ps

بازاری دارای عمق است که قیمت پیشنهادی خرید و فروش بازار ساز نزدیک به قیمت تعادلی باشد که تغییرات قیمت در چنین بازاری غالباً پیوسته می باشد. اما در بازار کم عمق تغییرات قیمت به صورت جهشی و ناپیوسته می باشد. تغییر قیمت ها در بازارهای عمیق پایین تر از تغییر قیمت ها در بازارهای کم عمق می باشد. بنابراین ریسک بازار سازها در بازارهای عمیق کمتر از بازارهای کم عمق است. اگر بازار عمیق باشد اوراق بهادار نیز دارای قابلیت برگشت زیاد خواهد بود.

[۱] - Ronald Coase.

[۲] - Owenrship concentration.

[۳] - Stiglitz.

[۴] - Demetz & lehn.

[۵] - Thamsen, et al.

[۶] - Jankou & Claessens.

[۷] - Bolbol & Fatheldin.

[۸] - Imam & malik.

[۹] - Shleifer & Vishny.

[۱۰] - Shareholder value.

[۱۱] - Mathiesen.

[۱۲] - Organization for Economic cooperation and Development (OECD).

[۱۳] - Corporate Governance.

[۱۴] - Imam & malik.

[۱۵] - Prowse.

[۱۶] - Aoki & Kim.

[۱۷] - Transation cost Theory.

[۱۸] - Agency theory.

[۱۹] - Berle & Means.

[۲۰] - Ross.

[۲۱] - Prais.

[۲۲] - Jensen & Meckling.

[۲۳] - Hill & Jones.

[۲۴] - Hill & Jones.

[۲۵] - Williamson.

[۲۶] - Cyert & march.

[۲۷] - Simon.

[۲۸] - Freeman.

[۲۹] - Corporate Report (Assc).

[۳۰] - Quim and Jones.

۱ - Akerlof, Spence & Stiglitz, (2001).

۱ - Akerlof, Spence & Stiglitz, (2001).

۲ - Ackrelof, (1970), p208.

[۳۴] - Tinik, (1972).

[۳۵] - Stall, (1978).

[۳۶] - Hevo stall, (1981).

[۳۷] - Kapland & galli, (1983).

[۳۸] - Glosten, L & P. Milgrom, (1985).

۱ - Bid price.

[۴۰] - Ask price.

[۴۱] - Bid - Ask spresd.

[۴۲] - Breadth of market.

[۴۳] - Depth of market.

[۴۴] - Resilience.

[۴۵] - Breadth.

[۴۶] - Thin.

[۴۷] - Depth.

[۴۸] - Shallow.

[۴۹] - Reversibility.